申万宏源赵伟: 雄壮的“领会差”——2025年日韩路演感受

专题：见证乡土世界新图景 寻找资产建立新坐标

　　作家：赵伟 申万宏源证券首席经济学家

　　赶在春节前，我与汽车组戴文杰诚挚赴日韩，经一周多、约30场路演行径，与日韩主要金融机构作念了深度疏浚。境表里对中国问题的领路有好多分化，已不可绵薄用“预期差”来描摹，用“领会差”八成更准确，而这其中可能蕴含驻守要投资机遇。

　　1、关注度上升，但信心不够

　　（一）部分资金，遥远投资和关注中国

　　日韩金融机构的一线投研东谈主员，对中国经济运行和计谋逻辑的领路深度和广度，略超咱们预期。咱们在路演经过中，遭逢过好多特殊敏锐的问题，有些咱们以为是有必要更深远念念考的。

　　比如，日本投资者很关注中国全球的钞票在代际间的均衡问题，以为这些问题会严重制约经济的短期建造弹性和遥远增长后劲，他们以为遗产税与促破费等扩内需计谋迷惑恶果会更好。

　　再如，韩国投资者问到，“多余”产能行业为何出当今中国的“强势”行业，“强势”行业的去产能计谋能否保证恶果，如何保证其他行业不会出现相同问题。

　　这两个问题，前者触及到如何更灵验的扩内需、促破费，后者触及到长线资金的产业投资逻辑能否自洽。

　　（二）关注度彰着上升，投资信心还没本色性改善

　　2024年9月底以来，对中国金融资产的关注度彰着上升；但投资信心还莫得本色性抬升。日韩金融机构多量反馈，2024年9月底的计谋转向大超阛阓预期，10月以来计谋不足预期。11月底，我在香港集结路演，深度疏浚的约20家机构反馈相同。

　　部分境外资金明确示意看好2025年中国金融资产的投资价值。明确表态看好中国的机构客户，多是从资产建立角度开赴，中枢逻辑为：1）中国资产的估值上风卓越，各式悲不雅预期在订价中已充分体现； 2）对中、好意思阛阓的建立比例已严重“失调”。

　　长线资金的投资面容较为低迷，主要源于：1）中遥远信心不足，有韩国投资者以为当下中国可类比1997年的韩国，有日本投资者以为当下中国可类比2000年前后的日本，相同不雅点有一定多量性；2）日本金融机构“经管层”多量以为，日本1990年代之后的经济发展旅途是中国绕不开的，韩国投资者亦有相同不雅点，此外韩国东谈主对本国经济遥远发展较为悲不雅也在影响到对其他儒家文化圈经济进展的判断。

　　2、焦点问题，及一些震荡

　　（一）日韩投资者关注的焦点问题

　　对中国宏不雅调控计谋的关注，是首当其冲的焦点话题。境外资金关注，2024年9月底以来中国宏不雅调控计谋的举座念念路及框架想法、3月宇宙两会时间的计谋力度及主要想法贪图、后续还可能有哪些超预期的计谋亮点，以及扩内需计谋的灵验性等。

　　日韩投资者，对中国短期计谋多量抒发的困惑点包括：1）中央经济责任会议中提到9月底以来“经济彰着回升”，是否意味着中央高层以为稳增长的必要性着落了；2）所在两会，大部分省市将住户破费价钱想法由“涨幅3%傍边”下调为“涨幅2%傍边”等，是否侧面响应了2025年中央政府的想法已下修；3）央行罢手购债与阛阓资金偏紧同在的逻辑是什么，货币计谋“限度宽松”与“坚强防患汇率超调风险”之间如何均衡，及针对长端利率的计谋“表态”会否再现等。

　　特朗普第二任期可能的对华计谋影响，及中国的大意念念路等，是关注度第二高的问题。境外资金多量以为，好意思国对华或加增高额关税，此外还会有科技战、金融战的冲击，因此特殊贵重，净出口对经济孝敬彰着着落的经过中，中国政府的经济增长想法如何完成，会否通过主动贬值、补贴等方式对冲外部影响等。在回溯日韩历史教授时，日本投资者提到曾选用的技巧是：坐蓐基地向好意思国迁徙并为好意思国创造管事，凡是好意思国擅长的即闪避不坐蓐，尽可能减少冲突、寻找双赢。我和戴诚挚照拂以为，关于小国经济日本的作念法不失为善策，对大国而言可能需要计议更多。

　　对东亚经济体的东谈主口结构变化、年青东谈主真是管事情景、热议的“躺平”气候及如何灵验的计谋大意等，是路演疏浚的第三大焦点问题。日本投资者提到，2010年前后，日本针对年青东谈主管事问题出台了一系列计谋但恶果一般，近些年管事阛阓改善是在老年东谈主集结退休、“少子化”影响逐渐体现配景下发生的；日本同行还提到，少子化影响是全标的的，如高校供给多余、顶级大学质料下滑等。大众高度共鸣的几点，东谈主口问题是决定遥远经济发展的根底，低生养问题必须接管遥远抓续的生养补贴等。

　　房地产阛阓能否止跌回稳及产业计谋的念念路，是第四大焦点问题。房地产阛阓的照拂中，“保交楼”、债务失约等是日韩投资者的中枢关注点。从日本教授来看，东谈主口结构不是看空屋市的充分论据，归根结底如故取决于供需。日本东谈主口限制近些年来是不停着落的，可是2013年以来房价抓续高潮，当今是历史新高水平。主要原因：1）管事供给着落的同期，房屋建造也不才降；2）异邦东谈主包括中国东谈主在日本的购买量上升。产业计谋方面，境外投资者主要贵重的是如那边理好“灵验阛阓”与“有为政府”的斟酌，以及计谋的显露性与连贯性。

　　（二）几点震荡

　　震荡1：日韩投资者对中国的宏不雅逻辑过度关注，在产业本事跳动上似乎“领会不足”。日本投资者以为，中国当下处境大约可类比日本2000年前后，日本政府启动有序惩处不良资产，限定2006年前后这照旧过才实现，经济内活泼能的建造才启动。韩国投资者惦记经济问题要紧但计谋准备不够，有投资者提议中国现时更像韩国的1997年。对宏不雅逻辑的过度关注，导致境外主流资金意识到中国资产很低廉却不敢贸然入场，同期，还导致他们对中国在产业解围和本事跳动上的追踪和领会不充分。有部分原土投资者对中国的关注点，似乎还停留在2022年之前的状态。

　　震荡2：日韩在科技立异的能源方面，给咱们的感受与早些年的领会略有不同。“二维码”是由日本东谈主发明的，却是在中国踵事增华的。日本文化似乎太珍爱于“国法”性，一切皆尽可能按照规矩或商定的模式演绎，责任和生存上追求最大可能的“可预期”，但这种文化似乎会拘谨东谈主的创造性。往时几年，无论在新能源车如故AI本事上，日本似乎皆有些缺位；近几年经济活力的建造，主淌若东谈主供词需斟酌逆转带来的，并莫得从遥远根底上作念出转变。韩国的政事环境不显露，导致遥远问题无法通过连贯的计谋抓续养息，高房价对全社会创造力的影响，值得国内深念念。日韩对中国近些年产业跳动的领会不充分，可能也受到了他们对本国经济领会的影响。

　　震荡3：比较而言，中国大陆的职场文化要更“卷”一些。赴日韩及中国香港地区路演时，会发现好多经历较深的投研教唆，履行年岁四五十岁、看上去唯有三四十岁。反不雅大陆，好多同仁四十岁不到就两鬓花白。全球各地的过失信息，无论是宏不雅如故产业类，大陆同行皆会第一时间学习。听到中国大陆周末还会有好多电话会议，境外机构多量不可领路。境外同行多量反馈，疫情之后公司高下更强调个东谈主空间了。

　　3、“领会差”下，潜在的机遇

　　（一）“牛市”酝酿中的中国本钱阛阓

　　2024年9月底以来，A股出现了一些前所未有的阛阓气候，比如，在短短几天时间即归附阛阓活跃度、散户投资面容在阛阓建造初期就活跃起来等。前者，响应阛阓在计谋转上前已显耀养息过度；后者则响应了，2022年以来全社会对地产阛阓造成极大共鸣之后，“资产荒”对股票订价的影响启动体现。

　　这八成也意味着：1）只须不存在系统性风险，中国股票阛阓会抓续保抓较高活跃度、不宜粗疏看空；2）2024年9月底“计谋底”夯实的配景下，中国本钱阛阓已在酝酿“牛市”基础，宏不雅和产业逻辑的演绎或决定行情在不同阶段的性质； 3）行业“反内卷”、AI偏执他本事演进等配景下，2025年或成中国本钱阛阓的过失盘曲年。

　　（二）中、好意思阛阓再均衡，或成2025年全球建立的赢输手

　　经济金融体系的“反身性”，导致中、好意思建立比例的严重“失调”；部分敏锐资金已启动密切关注可能突破近况的触发要素。近几十年来，每逢加息周期好意思股估值皆会受到彰着压制，独一本轮，利率处于历史高位的同期、估值也处于历史高位。好意思股占好意思国住户资产欠债表中的比重，与地产占中国住户资产欠债表的比过失致尽头。金融投资的反身性，或已让好意思国经济所处状态与中国2020-2021年前后相同。

　　2025年，或将成为中国本钱阛阓的过失盘曲年；中、好意思阛阓建立的再均衡，或成2025年全球建立的赢输手。限定当下，境外资金在中国和好意思国的建立比例，皆已演绎到较为极点的状态。路演经过中，多家谈外机构反馈，对中国本钱阛阓的建立比例已降至近些年的所有这个词低点；而对好意思建立比例在抓续被迫跟进，情况相背。

　　境外和中国大陆的资金对“外部冲突”的订价进程似乎略有不同，或意味着短期阛阓运行仍有波折。路演感受，由于日本的镜鉴在前，境外和大陆金融机构对遥远经济领路有诸多重复之处，但对特朗普第二任期计谋影响的领稍许有些不同，境外资金对此极点悲不雅，而大陆资金似乎带有一定博弈的心态在领路相应阛阓影响。

　

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包袱裁剪：杨赐